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横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　创投泡(pào)沫破灭(miè)才是真正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题（天风宏观向静姝）

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图rong>就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　
　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。
　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路(lù)战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。
　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。
　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。
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　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。
　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业(yè)。
　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。
　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周(zhōu)期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。
　　
　　
　　风险提示
　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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