分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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