摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-82结婚以后他那个越来越大了60亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月结婚以后他那个越来越大了社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的(de)预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù结婚以后他那个越来越大了)期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预(yù)期变化(huà)。

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