核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，黄山山体主要由什么岩石构成但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部黄山山体主要由什么岩石构成分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期(qī)是(shì)社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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