摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？èr)是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-640青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？0亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中(zhōn青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？g)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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