《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场(其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的(de)食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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