核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术(shù)的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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