来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(m网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言én)的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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