主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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