《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in 卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗May,一个很重要的(de)理由是根据惯(g卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗uàn)例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级和人(rén)的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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