平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

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