文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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