来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的(de)货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来观(guān)察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月(y225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子uè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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