分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099苏州市相城区邮编是多少亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然苏州市相城区邮编是多少居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷(苏州市相城区邮编是多少dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年(nián)的(de)各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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