核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资1km等于多少米 1km是不是1公里角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的(de)边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)1km等于多少米 1km是不是1公里，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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