“现在的(de)房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的(de)是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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