文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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