分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(d蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子ì)产(chǎn)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

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