来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预(频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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