文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投(tóu)资王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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