来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态g>

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期(q真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态ī)。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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