文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以(y正、异、新，正异新的区分ǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利正、异、新，正异新的区分(lì)率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。<正、异、新，正异新的区分/p>

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