平(píng)安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平(píng)均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音　

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

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