摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(ku49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数ǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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