核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后(hòu)，经病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中(病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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