平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yá低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的n)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zh低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的ǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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