摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dà一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧n)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧