主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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