文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高。我们认为(杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思wèi)主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思strong>

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带(dài)来了一定的(de)压(yā)力。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。