分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间)机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

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