核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善(shà社日节是什么节日 社日节是农历几月初几n)。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数社日节是什么节日 社日节是农历几月初几据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应社日节是什么节日 社日节是农历几月初几，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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