分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

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