平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。180kg等于多少斤 180kg等于多少磅rong>2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(l180kg等于多少斤 180kg等于多少磅üè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧180kg等于多少斤 180kg等于多少磅洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。