核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不及(jí)预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季度(dù)的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(见字如晤,展信舒颜，展信安的用法qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完见字如晤,展信舒颜，展信安的用法(wán)成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力(lì)度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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