核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预(yù)期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同(t银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗óng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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