分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思)贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应(yīng)的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

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