王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行(xch2是什么基团，chch3ch3是什么基团íng)股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

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