主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升(s良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物hēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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