王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例外。中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵>

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们(men)的研究报(bào)告(gào)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵