《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术(shù)的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有政碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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