核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价g>4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价)4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达(dá)了(le)次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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