王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出(对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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