文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最(z美国总统奥巴马几岁uì)终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā美国总统奥巴马几岁)政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 美国总统奥巴马几岁