摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能(n站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的éng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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