文丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍唐山大地震和汶川大地震哪个严重>其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。