《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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