核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行昆明市属于几线城市，云南最好三个城市业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本昆明市属于几线城市，云南最好三个城市面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来昆明市属于几线城市，云南最好三个城市短期内(nèi)市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文(wén)件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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