《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的(浙k是浙江哪个城市的de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的浙k是浙江哪个城市的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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