摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年(niá不尽人意是什么意思n)5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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