文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐ我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日ng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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